□ 勞阿毛

市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)最應(yīng)該保護(hù)的是交易規(guī)則的公平性而不是單方利益。業(yè)績(jī)對(duì)賭從交易本質(zhì)來(lái)講確實(shí)是不合理的，這種不合理帶來(lái)的各種扭曲，會(huì)貫穿整個(gè)并購(gòu)交易和整合的全過(guò)程。

在上市公司并購(gòu)重組談判和方案設(shè)計(jì)中，業(yè)績(jī)對(duì)賭是十分常見(jiàn)的設(shè)計(jì)，尤其對(duì)于收益法估值的交易中，絕大多數(shù)做了業(yè)績(jī)對(duì)賭安排。但是呢，在境外成熟市場(chǎng)的控股權(quán)交易中，業(yè)績(jī)對(duì)賭卻非常罕見(jiàn)。就算是A股并購(gòu)重組交易，只要涉及境外資產(chǎn)和境外交易方，對(duì)賭基本上就沒(méi)辦法談。從這個(gè)角度而言，業(yè)績(jī)對(duì)賭差不多算A股特色了。

這事只有A股有，單憑這點(diǎn)就值得琢磨。

這么多年，關(guān)于業(yè)績(jī)對(duì)賭的討論似乎沒(méi)有停止過(guò)。有人認(rèn)為它是個(gè)好東西，對(duì)估值能有效支撐而且還約束被并購(gòu)方的后續(xù)義務(wù)，避免因?yàn)椴①?gòu)能力不足而讓作為買(mǎi)家的上市公司踩坑，有利于保護(hù)上市公司及中小投資者利益。當(dāng)然，也有人認(rèn)為業(yè)績(jī)對(duì)賭違背并購(gòu)中的基本商業(yè)邏輯，容易操縱股價(jià)，阻礙整合有效實(shí)施，容易讓并購(gòu)陷入短期利益導(dǎo)向，也不利于買(mǎi)方形成價(jià)值判斷能力進(jìn)而形成并購(gòu)選擇能力。

簡(jiǎn)單說(shuō)吧，對(duì)于上市公司而言，業(yè)績(jī)對(duì)賭這種安排有點(diǎn)像拐杖，有人說(shuō)，有了它出行就不會(huì)摔跤；也有人說(shuō)，總拄拐是沒(méi)辦法學(xué)會(huì)走路的。從并購(gòu)實(shí)操角度，我傾向于后者的觀點(diǎn)，簡(jiǎn)單說(shuō)，并購(gòu)是商業(yè)行為，理順背后的商業(yè)邏輯是最為重要的，這應(yīng)該是事物的本質(zhì)。

先探討一下，業(yè)績(jī)對(duì)賭是否合理？

有人說(shuō)挺合理的啊，既然你說(shuō)賣(mài)給我的企業(yè)未來(lái)能賺多少錢(qián)，而且估值作價(jià)也以這個(gè)為基礎(chǔ)，那么對(duì)未來(lái)業(yè)績(jī)有預(yù)測(cè)且有承諾，這個(gè)多合理啊。否則，怎么可以讓你吹牛了還不負(fù)責(zé)任呢？說(shuō)到就應(yīng)該辦到才對(duì)。這種觀點(diǎn)差不多是業(yè)績(jī)對(duì)賭合理性最樸素的觀點(diǎn)了。

其實(shí)，還真不是的。上市公司并購(gòu)絕大多數(shù)是控股型交易，交易完成后由買(mǎi)方控制企業(yè)并實(shí)施整合。后續(xù)業(yè)績(jī)沒(méi)達(dá)預(yù)期這事確實(shí)有點(diǎn)復(fù)雜，有可能是對(duì)被并購(gòu)標(biāo)的價(jià)值判斷出現(xiàn)了失誤，也有可能是整合措施不到位，還有可能是因?yàn)槠渌p方都不可控的因素，等等。很難簡(jiǎn)單歸結(jié)為被賣(mài)家給忽悠了。就好比你買(mǎi)了頭小豬，后來(lái)養(yǎng)不肥，或者病了、死了，你找賣(mài)家來(lái)退錢(qián)肯定是行不通的。

個(gè)人觀點(diǎn)，買(mǎi)賣(mài)雙方的利益和風(fēng)險(xiǎn)在交付時(shí)就應(yīng)該完成轉(zhuǎn)移。交易達(dá)成相當(dāng)于買(mǎi)家認(rèn)可了標(biāo)的公司的預(yù)期盈利帶來(lái)的潛在價(jià)值，買(mǎi)家規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的首要方式應(yīng)該是不買(mǎi)，而不是讓賣(mài)方對(duì)后續(xù)利益可實(shí)現(xiàn)負(fù)責(zé)。

說(shuō)白了，擦亮雙眼，買(mǎi)者自負(fù)。

有人說(shuō)這個(gè)道理沒(méi)問(wèn)題，但是上市公司有特殊性，畢竟上市公司后面是中小投資者，而且上市公司并購(gòu)重組經(jīng)驗(yàn)不足，給予其適當(dāng)保護(hù)也是應(yīng)該的。我認(rèn)為這個(gè)邏輯也有點(diǎn)牽強(qiáng)，上市公司規(guī)模都不小，不能簡(jiǎn)單說(shuō)是弱者，中小股東是弱，但操持并購(gòu)的通常都是管理層或者大股東啊。另外，就算并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)不足，那也不應(yīng)該是單方受保護(hù)的理由，不能因?yàn)槿蹙陀欣怼?/p>

市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)就是博弈和弱肉強(qiáng)食，最應(yīng)該保護(hù)的是交易規(guī)則的公平性而不是單方利益。對(duì)一方利益的保護(hù)就是對(duì)另外一方的侵犯。所以，這事從交易本質(zhì)來(lái)講確實(shí)是不合理的，這種不合理帶來(lái)的各種扭曲，會(huì)貫穿整個(gè)并購(gòu)交易和整合的全過(guò)程。

在并購(gòu)實(shí)操中，也因此各種麻煩不斷。

在交易談判中，業(yè)績(jī)對(duì)賭總是談起來(lái)特別地費(fèi)勁。賣(mài)家說(shuō)，我賣(mài)給你東西，后續(xù)達(dá)不到預(yù)期你讓我負(fù)責(zé)補(bǔ)償，那你支付給我的股票后續(xù)要是跌了，你給補(bǔ)嗎？買(mǎi)家上市公司說(shuō)那不行，股票的漲跌屬于市場(chǎng)行為，你持有股票就需要承擔(dān)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。買(mǎi)家說(shuō)，你買(mǎi)了我的東西后續(xù)好壞也需要你自行承擔(dān)，這樣才公平和對(duì)等啊。

買(mǎi)家說(shuō)了，業(yè)績(jī)對(duì)賭是慣例，這體現(xiàn)了對(duì)中小投資者利益的保護(hù)，你必須要理解才行。賣(mài)家就說(shuō)了，并購(gòu)換股后我也是上市公司中小投資者，為啥就不保護(hù)我呢？上市公司和投行面面相覷默默無(wú)語(yǔ)，相當(dāng)有道理啊。

另外，賣(mài)家提出若后續(xù)三年有業(yè)績(jī)對(duì)賭，那么并購(gòu)后三年內(nèi)整個(gè)經(jīng)營(yíng)必須由自己掌控，否則無(wú)法形成權(quán)利和義務(wù)的匹配。說(shuō)簡(jiǎn)單點(diǎn)，作為買(mǎi)家你自己經(jīng)營(yíng)搞砸了還讓我來(lái)賠，那我肯定不干。其實(shí)這點(diǎn)非常要命，導(dǎo)致很多上市公司并購(gòu)就是簡(jiǎn)單地合并報(bào)表，無(wú)法有效整合不說(shuō)，有些并購(gòu)后的管控都成問(wèn)題，大大增加后續(xù)整合風(fēng)險(xiǎn)。

那么，業(yè)績(jī)對(duì)賭能保障上市公司的利益嗎？

通常業(yè)績(jī)對(duì)賭是三年左右，很多并購(gòu)交易中賣(mài)家為了完成業(yè)績(jī)對(duì)賭會(huì)采用非常規(guī)的手段，要么財(cái)務(wù)作假，要么寅吃卯糧。這也是很多并購(gòu)重組過(guò)了業(yè)績(jī)對(duì)賭期業(yè)績(jī)變臉的直接原因。簡(jiǎn)單說(shuō)，業(yè)績(jī)對(duì)賭并沒(méi)有從根本上解決并購(gòu)交易的合作共贏，某種程度上其實(shí)對(duì)交易整合是種傷害。能接受業(yè)績(jī)對(duì)賭的小股東，多數(shù)是沒(méi)打算長(zhǎng)久“跟你過(guò)日子”的。

還有其他極端情況，很多交易中，賣(mài)家換股后把股票進(jìn)行了質(zhì)押，后續(xù)業(yè)績(jī)對(duì)賭不達(dá)標(biāo)時(shí)也沒(méi)有能力做補(bǔ)償，處于各種躺平的狀況，類(lèi)似的司法糾紛也很多，讓業(yè)績(jī)對(duì)賭這種保護(hù)最后流于形式?？傊?，依賴(lài)于事后救濟(jì)并不是個(gè)好方法。

那么問(wèn)題來(lái)了，為啥上市公司并購(gòu)重組中業(yè)績(jī)對(duì)賭如此普遍？

其實(shí)，重組辦法早已經(jīng)取消了業(yè)績(jī)對(duì)賭的強(qiáng)制要求，理論上是由交易雙方談出來(lái)的。而且，上文分析了，業(yè)績(jī)對(duì)賭從商業(yè)邏輯而言也沒(méi)啥好處，那它在A股并購(gòu)重組中普遍存在，到底是什么原因呢？

首先是上市公司作為買(mǎi)家并購(gòu)能力不強(qiáng)，需要依賴(lài)于對(duì)方的業(yè)績(jī)對(duì)賭來(lái)做并購(gòu)決策，尤其是涉及跨行業(yè)并購(gòu)的。簡(jiǎn)單說(shuō)吧，有業(yè)績(jī)對(duì)賭結(jié)果也未必好，但沒(méi)有對(duì)賭上市公司還真不敢買(mǎi)。說(shuō)直白點(diǎn)，對(duì)方不對(duì)賭上市公司怕踩坑，其實(shí)呢，對(duì)方對(duì)賭也不影響踩坑，唉！

其次是并購(gòu)交易雙方希望能夠有明確的業(yè)績(jī)預(yù)期，進(jìn)而對(duì)股價(jià)形成支撐。尤其是套利邏輯的并購(gòu)，股價(jià)上漲是雙方共同的利益導(dǎo)向，而盈利預(yù)測(cè)和對(duì)賭有利于股價(jià)上漲。在實(shí)踐中，就算交易雙方都對(duì)盈利預(yù)測(cè)結(jié)果過(guò)于“樂(lè)觀”，基于股價(jià)利益也很難形成博弈對(duì)抗，而形成交易雙方都默認(rèn)的“合謀”，有這種樂(lè)觀的合謀，就能理解為啥很多業(yè)績(jī)對(duì)賭都是一地雞毛了。

另外，業(yè)績(jī)對(duì)賭也為并購(gòu)交易的順利進(jìn)行保駕護(hù)航。沒(méi)有業(yè)績(jī)對(duì)賭對(duì)交易估值的支撐，可能并購(gòu)交易行為根本就走不下去。比如，獨(dú)立董事不簽字咋辦，股東大會(huì)通不過(guò)咋辦，后續(xù)對(duì)估值合理性如何解釋?zhuān)鹊?。并?gòu)實(shí)踐中，沒(méi)有業(yè)績(jī)對(duì)賭的交易確實(shí)也是舉步維艱。

這么說(shuō)吧，業(yè)績(jī)對(duì)賭的出發(fā)點(diǎn)是好的，但效果不算太好，而且容易劣幣驅(qū)逐良幣，形成逆向篩選。讓那些買(mǎi)家缺乏能力的，賣(mài)家喜歡忽悠的，還有基于股價(jià)套利的并購(gòu)重組更容易發(fā)生和過(guò)關(guān)，而真正符合商業(yè)邏輯的產(chǎn)業(yè)并購(gòu)和整合卻很難。業(yè)績(jī)對(duì)賭是規(guī)范并購(gòu)的解藥，還是傷害并購(gòu)的毒藥，確實(shí)值得各方思考。

（本文節(jié)選自作者新作《假裝有趣》）

【內(nèi)容簡(jiǎn)介】

本書(shū)內(nèi)容涉及親情、職場(chǎng)、人生感悟等各種維度。無(wú)論是深刻的職場(chǎng)還是瑣碎的生活，作者鋪陳起來(lái)都沒(méi)有云里霧里、高頭講章的嚇人架勢(shì)，特點(diǎn)是平淡質(zhì)樸，絲滑流暢，如話(huà)家常，淡而有味。

【作者簡(jiǎn)介】

勞阿毛，本名勞志明。投行董事、總經(jīng)理；并購(gòu)業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人；彈弓網(wǎng)資深版主；二人轉(zhuǎn)業(yè)余票友；金融暢銷(xiāo)書(shū)作者；北京大學(xué)兼職講師。