在A股上市公司總市值突破百萬億元大關之際，中國上市公司治理正經歷一場從“形式合規(guī)”到“實質制衡”的深刻變革。近日，華夏基金聯(lián)合紫頂股東服務發(fā)布《上市公司治理實踐調研洞察報告》?！秷蟾妗坊?20家A股上市公司的問卷調研數(shù)據(jù)，系統(tǒng)性呈現(xiàn)了A股上市公司治理轉型圖景。

《報告》揭示，當前A股上市公司治理普遍展現(xiàn)出明確的“合規(guī)導向”，對于觸及權力制衡核心的舉措面臨“難處回避”的轉型陣痛；在市值管理層面，股東回報策略的分化折射出企業(yè)治理動力的差異，部分企業(yè)的股權激勵方案陷入“信號困境”。

在監(jiān)管部門大力推動下，公募基金正積極探索從“被動財務投資者”轉型為“積極責任股東”，機構投資者參與上市公司治理開啟新篇章。華夏基金ESG研究主管許欣然與紫頂股東服務合伙人方領日前接受了中國證券報記者專訪，圍繞公募基金參與上市公司治理實踐、公司治理轉型等問題展開深入探討。

A股公司治理存轉型陣痛

《報告》顯示，在監(jiān)管政策引導下，絕大多數(shù)受訪公司高度認同并積極通過完善內部制度（77%）、強化信息披露（59%）來夯實公司治理根基，具備較強的“合規(guī)導向”意識。與此同時，A股上市公司治理面臨著“易處著手、難處回避”的轉型陣痛。企業(yè)對于實施更能觸及權力制衡核心、涉及“實質制衡”的深層次舉措（如提升董事會獨立性、減少關聯(lián)交易、定期更換審計機構）認同度較低，內在動力和選擇意愿仍有待激發(fā)和培育。

方領表示，上市公司“形式合規(guī)”的根源在于控股股東與中小股東之間的利益沖突，公司對于中小股東利益的重視程度不足，采取實質制衡措施的積極性不高。未來，機構投資者可以通過行使投票權、與上市公司溝通等方式參與公司治理。尤其是在部分關鍵事項上，例如關聯(lián)交易，控股股東作為關聯(lián)方將回避表決，機構投資者的意見舉足輕重。

市值管理是近年來監(jiān)管部門與上市公司關注的重點，此次研究重點聚焦兩類市值管理舉措，一是分紅與回購，二是股權激勵。

《報告》顯示，約67%的受訪公司傾向于高分紅策略。上市公司偏好分紅的主要原因是“高分紅能夠吸引紅利型投資者”（60%）。相比之下，僅有4%的受訪公司傾向于高回購策略?！癆股上市公司青睞分紅的深層次原因是希望吸引紅利型投資者?；刭忞m然可以提升每股收益，但作用是間接的，投資者感受不明顯?！狈筋I認為，分紅通常需要保持連續(xù)性和穩(wěn)定性，若公司突然中止或大幅減少分紅可能引發(fā)市場負面反應。未來，上市公司仍需提升對股份回購的認知，增強使用回購策略的意識。

此外，股權激勵被認為是完善公司治理、綁定核心人才的重要工具?！秷蟾妗凤@示，有48%的受訪公司近兩年已經開展或在未來兩年計劃開展股權激勵。從實施股權激勵的動因來看，受訪公司的首要目標是“綁定核心管理層”（89%），其次是“通過業(yè)績考核目標向市場傳遞公司業(yè)績預期”（55%）。

然而，近期上市公司開展股權激勵的熱度似乎有所下降。與2021年相比，2024年新增股權激勵方案數(shù)量下降28%，而終止原有股權激勵方案數(shù)量接近2021年的3倍。

《報告》認為，股權激勵的業(yè)績目標本身是一把雙刃劍。若市場認為股權激勵方案設定的目標不切實際或過于保守，均可能引發(fā)負面反應。這表明，上市公司在使用股權激勵進行預期管理時，需要更加審慎地評估自身能力與市場環(huán)境，否則可能陷入“信號陷阱”，傳遞出與初衷相悖的信息。

公募基金向“責任股東”轉型

2025年5月9日，中國證券投資基金業(yè)協(xié)會出臺《公開募集證券投資基金管理人參與上市公司治理管理規(guī)則》，對公募基金參與上市公司治理提出明確要求，預期未來公募基金將在上市公司治理改進、質量提升進程中扮演更重要角色。

《規(guī)則》要求，基金公司制定參與上市公司治理的總體政策；基金公司合計持有單一股票占其流通股本比例達到5%（含）以上的公司，必須參與該上市公司股東大會投票表決；基金公司應當于每年4月底前在機構官網公示上一年度對外行使投票表決權情況。

“《規(guī)則》承接《推動公募基金高質量發(fā)展行動方案》，形成了公募基金開展責任投資的完整閉環(huán)，是當前更好引導公募基金發(fā)展的必要之舉。”許欣然表示。

“未來，基金管理人需要系統(tǒng)性地將參與上市公司治理整合到投資行為中，形成包括政策、流程、信披和評估的全鏈條統(tǒng)籌機制。同時，公募基金參與上市公司股東大會投票信息的公開披露，還能進一步促進上市公司審慎決策，主動保護股東利益，使資本與產業(yè)形成正向循環(huán)。”許欣然認為。

據(jù)了解，在參與上市公司治理方面，華夏基金已從內部治理架構、團隊建設、代理投票等多個方面做出積極探索。

華夏基金自2017年成為聯(lián)合國支持的負責任投資原則組織（PRI）第一家內地資管機構簽署方后，從治理架構上，成立了公司層面的ESG業(yè)務委員會，討論制定了包括上市公司溝通、代理投票和責任投資等完整制度體系。

在團隊建設上，華夏基金的ESG專職團隊直接嵌入投資部門，ESG研究員緊密根據(jù)投研需求、行業(yè)和公司發(fā)展態(tài)勢，與上市公司進行深度溝通，改善可持續(xù)發(fā)展表現(xiàn)。例如，對于一家醫(yī)療器械龍頭企業(yè)，華夏基金經多次深度溝通和實地調研，基于ESG框架提出改善建議并被全面采納，幫助該公司的MSCI ESG評級從BB升至AA，是目前中國上市公司MSCI ESG評級提升幅度最大的一次。

華夏基金在行業(yè)內率先建立了內部代理投票數(shù)字化平臺，除了讓投票參與度大幅提升，還使得基金管理人更深度地影響上市公司治理行為。例如，某上市公司損害中小股東利益的議案引起關注和討論后，研究員和持倉基金經理向其表達了反對的聲音，最終促使該公司撤回議案。

在覆蓋公司方面，除了達到《規(guī)則》對合計持有占流通股本比例達到5%（含）以上的公司投票這一基本要求外，華夏基金內部還設置了更廣泛的參與治理公司名單，并計劃進一步擴大投票公司覆蓋面。

值得一提的是，提升ESG評級有時會影響上市公司短期財務表現(xiàn)。在實際投資中，這個矛盾如何化解？許欣然表示，在環(huán)境、社會、公司治理三大ESG要素中，公司治理與投研結合得最為緊密，而環(huán)境、社會短期或增加上市公司成本支出，基金公司希望在上市公司財務表現(xiàn)良好的前提下，促使其主動進行積極的價值選擇。從實踐來看，諸如低碳發(fā)展、保護員工和供應商利益等舉措，能夠控制尾端風險，促進公司長期良性發(fā)展。根據(jù)觀察，提升ESG治理水平雖可能短期影響財務表現(xiàn)，但因減少了負面風險、符合監(jiān)管部門與公眾的價值標準，最終將提升企業(yè)的價值。

　構建協(xié)同共治破局之道

機構股東積極參與上市公司治理，上市公司接受度如何？《規(guī)則》提到，基金管理人參與上市公司治理可采用多種方式，包括提出股東提案、提名董事，甚至召集股東會等舉措。但此次調研發(fā)現(xiàn)，上市公司更希望機構股東采取柔和的溝通方式，對股東提案、提名董事等方式接納程度較低。

《報告》認為，這可能有兩方面原因：一是A股上市公司較為警惕“對抗性”溝通對公司治理穩(wěn)定性與和諧的破壞，認為柔性、私下溝通更有利于維護公司形象和市場穩(wěn)定；二是相較于成熟市場，A股市場的股東積極主義實踐時間較短，上市公司對于如何應對股東提案、提名董事等參與公司治理方式缺乏充分準備，使得公司傾向于回避這些方式。

種種困境客觀存在，機構投資者有效深入地參與上市公司治理注定是一件“難而正確的事”。早期，公募基金曾有過對招商銀行、格力電器等知名公司的標志性“聯(lián)名治理”事件?！兑?guī)則》對于以公募基金為代表的機構投資者深度參與公司治理提供了制度保障，增強了中小股東對于控股股東的制衡性。例如，《規(guī)則》要求，基金管理人披露行使表決權的情況，這意味著基金公司對于一些爭議議案的贊成或反對態(tài)度將公之于眾，市場關注的力量將促進機構審慎作出投票決策，同時也制約了上市公司提出爭議性議案的行為。

“公募基金在上市公司治理中起到了外部監(jiān)督和建議作用。預計未來，在制度鼓勵下，機構投資者將更積極地通過股東提案、提名董事等方式參與公司治理，上市公司對此的接受度也有望提升，雙方互動將趨于成熟?！狈筋I表示。

許欣然說：“多年前，我們參與公司治理的最大困難是上市公司對可持續(xù)發(fā)展的認知和意識不足，與機構股東深度交流的意愿不強。近年來，在政策推動、市場發(fā)展的背景下，很多企業(yè)會主動找到我們，對一些中長期戰(zhàn)略和可持續(xù)發(fā)展問題進行溝通。”

那么，機構股東參與上市公司治理的核心關注點是什么？許欣然表示：“我們重點關注重大關聯(lián)交易、控股權變動、資金運用等決策如何平衡各方利益，以及低碳轉型、產品質量、員工發(fā)展等共性議題和行業(yè)特定問題。例如，勞動力密集型行業(yè)的員工雇傭模式和保障措施、企業(yè)出海在當?shù)氐纳鐓^(qū)關系和本地化建設等?！?/p>

“放眼整個行業(yè)，公募基金參與上市公司治理還處于早期階段，監(jiān)管政策驅動會產生強大助推力。上市公司對此的接受度與公司本身的特點高度相關。相信通過協(xié)同各方力量，公募基金參與上市公司治理的進程有望加快。”許欣然表示。

這場由監(jiān)管部門、企業(yè)與投資者共同推動的公司治理變革，正在重塑中國資本市場的基因?？梢灶A見，一個更加注重長期價值、更好平衡各方利益、更具韌性與包容性的公司治理生態(tài)將逐步形成，為經濟高質量發(fā)展提供堅實支撐。在這幅徐徐展開的公司治理新畫卷中，每一方主體都將是變革的參與者，也是紅利的受益者。